پاشنه آشیل عملیات بازار باز

این در حالی است که طی دهه‌های اخیر، رویکرد بانک‌های مرکزی دنیا از کنترل مقداری و مستقیم نقدینگی به رویکرد قیمتی و از طریق سیاست‌گذاری بر نرخ سود در بازار بین بانکی تغییر کرده است. بانک‌های مرکزی از طریق عملیات بازار باز (OMO) در بازار بین‌بانکی و هدف‌گذاری نرخ سود بر اساس تورم هدف، به طور غیرمستقیم رشد نقدینگی را کنترل کرده‌اند. افزایش نرخ سود در بازار بین‌بانکی از طریق محدود کردن اعطای تسهیلات و خلق سپرده‌ها موجب کاهش رشد نقدینگی می‌شود و بالعکس، کاهش نرخ سود در این بازار با افزایش اعطای تسهیلات و ایجاد سپرده‌ها موجب افزایش رشد نقدینگی می‌شود. لذا در صورتی که بانک مرکزی بتواند نرخ سود را در بازار با هدف کنترل نقدینگی مدیریت نماید، می‌تواند در بلندمدت ثبات قیمت‌ها را تضمین کند.

با توجه به اینکه نرخ‌های سود در بازار به طور کلی در یک جهت حرکت می‌کنند، بانک مرکزی می‌تواند از طریق اثرگذاری بر نرخ سود در بازار بین‌بانکی بر دیگر نرخ‌های سود در بازارهای مالی تاثیر گذارد. بنابراین با اجرای عملیات بازار باز، نیاز به تعیین دستوری نرخ‌های سود در شبکه بانکی برطرف می‌شود. به علاوه بانک مرکزی برای اجرای عملیات بازار باز و در اختیار قرار دادن منابع، از بانک‌ها تقاضای وثایق با نقدشوندگی بالا می‌کند. با این حال اجرای عملیات بازار باز در شرایط جاری ذیل ابزارهای متعارف با ملاحظاتی روبروست که در ادامه به آنها اشاره می‌شود:

الف- اوراق بهادارسازی بدهی‌های دولت

دولت برای آنکه بتواند مشکلات نقدینگی بانک‌ها را برطرف کند نیازمند تعریف جریان نقدی برای این اوراق است. به ویژه آنکه اگر سررسید اوراق بلندمدت (سه ساله یا بیشتر) باشد. تعریف جریان نقدی برای این اوراق به معنای هزینه برای دولت است. با توجه به شرایط جاری بودجه‌ای دولت به نظر می‌رسد بدون تعریف منابع مالی مشخص امکان آنکه دولت بتواند از عهده بازپرداخت این هزینه‌ها برآید وجود ندارد. لذا در این صورت تامین این منابع برای ایجاد جریان نقدی باید از طریق پایه پولی صورت گیرد.

در صورتی‌که ابعاد اوراق ‌بهادارسازی بدهی‌های دولت ۱۰۰ هزار میلیارد تومان در نظر گرفته شود و نرخ سود اوراق به صورت سالانه ۲۰ درصد باشد، این امر به معنای لزوم تامین منابع مالی به میزان ۲۰ هزار میلیارد تومان سالانه خواهد بود که عددی قابل توجه نسبت به ابعاد پایه پولی خواهد بود. لازم به ذکر است در صورتی که عدم توانایی دولت برای ایفای تعهدات مالی خود در خصوص اوراق به سیگنالی عمومی تبدیل شود، فرآیند فروش اوراق دولتی توسط بانک مرکزی و جمع‌آوری نقدینگی نیز با دشواری مواجه خواهد شد و لذا اثرگذاری سیاست پولی از طریق فروش اوراق محدود می‌شود. از این رو ابعاد اوراق‌ بهادارسازی و چگونگی تامین مالی آن باید با توجه به چارچوب پایداری بدهی‌های دولت و وضعیت نقدینگی سنجیده و ارزیابی شود.

ب- شرایط نظام بانکی

انجام عملیات بازار باز توسط بانک مرکزی مستلزم آن است که فرآیند اصلاح در نظام بانکی به صورت همزمان آغاز شود. چرا که بخشی از بانک‌ها دارایی‌های لازم برای توثیق را ندارند و لذا بانک مرکزی باید به ناچار سهام‌دار این بانک‌ها شود. این شرایط و سهام‌دار شدن بانک مرکزی در این بانک‌ها ممکن است منجر به بروز کژمنشی شده و بانک‌ها به سمت استقراض بیشتر از بانک مرکزی سوق داده شوند. لذا باید ترازنامه بانک‌های بد بسته شده و فرآیند تسویه و انحلال آنها آغاز شود یا حداقل از بروز کژمنشی جلوگیری کرده و بانک طی مدت زمان مشخص با اجرای فرآیندهای اصلاحی مانع از افزایش بدهی به بانک مرکزی شود. از سوی دیگر، فرآیند اضافه برداشت که آخرین راهکار بانک‌ها برای پوشش کسری در ترازنامه است در صورتی که متوقف نشود می‌تواند به تدریج از طریق بزرگ‌تر شدن ابعاد ناترازی تشدید شود و همین امر فرآیند اصلاح بانک‌ها را دشوار کند. در واقع در صورتی‌که بانک چشم‌اندازی از بهبود فعالیت خود نداشته باشد، ممکن است به سمت بزرگ‌تر شدن برای جلوگیری از ورشکست شدن (Too Big to Fail) حرکت کند.

جمع‌بندی

انجام عملیات بازار باز توسط بانک مرکزی ذیل اوراق ‌بهادارسازی بدهی‌های دولت باید با توجه به شرایط مالی دولت برای پرداخت جریان نقدی اوراق صورت پذیرد. بدون چنین تحلیلی از وضعیت پایداری بدهی‌های دولت ممکن است تامین این جریان نقدی از طریق پایه پولی صورت گیرد که با توجه به ابعاد اوراق ‌بهادارسازی بدهی‌های دولت می‌تواند اثری معنادار بر پایه پولی داشته باشد. به علاوه با توجه به شرایط موجود نظام بانکی، انجام عملیات بازار باز و اوراق‌ بهادارسازی بدهی‌های دولت باید با انجام اصلاحات در نظام بانکی همراه شود. بدون انجام اصلاحات در نظام بانکی به معنای تسویه و انحلال بانک‌های بد امکان بروز کژمنشی و بزرگ‌تر شدن آنها وجود دارد. از این‌رو به نظر می‌رسد فرآیند اجرای عملیات بازار باز ذیل ابزارهای متعارف با ملاحظاتی همراه است و لذا بانک مرکزی برای اجرای این سیاست و هم‌چنین کنترل شرایط نظام بانکی نیازمند به کارگیری ابزارهای جدید است.